【光大宏观】债市“窗口期”或近尾声

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2018-04-05 04:18

【光大宏观】债市“窗口期”或近尾声

2018-04-04 15:26来源:格隆汇资管/货币/货币政策

原标题:【光大宏观】债市“窗口期”或近尾声

作者:光大宏观张文朗团队

“债牛”开启?

1月中旬至3月中下旬以来,1年期和10年期国债收益率持续走低,10年期国债收益率从1月中旬最高的3.97%下降了27个BP至3.7%(图1),部分机构加杠杆冲动重来。市场流动性持续宽松,“紧信用、松货币”政策组合浮现,持续了接近两个半月的时间,持续一年半的“债熊”告一段落,一时间,“债牛”开启之声又不绝于耳。

货币政策偏松是昙花一现,还是趋势重启?“资管新规”即将落地,市场将如何反应?债券利率是继续下滑,还是重新上行?

货币偏松或是短期现象

1月中旬至3月中旬的流动性宽松源于以下五方面:

■ 第一,1月25日普惠金融定向降准,释放流动性约4500亿元。

■ 第二,根据央行公开数据披露,从1月中旬开始金融机构有序的开展了“临时准备金动用安排(CRA)”,累计释放流动性约2万亿元。

■ 第三,国开行在1-3月超预期开展PSL,新增PSL 3038亿元,同比增长86.2%。

■ 第四,从1月中旬至3月中旬,央行通过公开市场净投放5280亿。

■ 第五,从历史数据来看,2、3月份为财政投放大月,有利于市场流动性。

上述五个方面共导致市场新增流动性达到3.3万亿以上,导致市场流动性呈现宽松状态。我们短期的“松货币”主要是特殊因素所致。

春节叠加十九大后首个两会,不排除提高市场稳定可能,随着特殊因素消失,货币政策或将回归中性偏紧状态。为考虑春节假期的现金漏出和跨期安排,历年来央行均会在春节前通过多种方式向市场投放流动性(图2),如2017年通过公开市场操作、临时借贷便利(TLF)向市场投放约9000亿流动性。今年同样通过公开市场操作和CRA向市场投放了约2.5万亿的流动性,但春节过后,会陆续通过公开市场操作回笼资金。今年之所以向市场投放了过多流动性,而在春节后未开展大规模净回笼,而是在3月下旬开展净回笼的一个可能原因或是提高市场稳定。

短期内PSL超预期,但从总体规划来看,未来PSL的投放或将降低。历史数据显示,600万套的棚改,对应新增的PSL在6000亿左右(图3),2018年预计棚改在580万套,目前投放PSL 3038亿,预计未来投放的PSL会下滑。

前述临时因素要叠加2-3月份财政存款投放大月的季节性因素有利于短期内的流动性,但历史经验显示,4-5月份财政存款回笼,流动性收紧(图4)

重回“紧信用、稳货币”

前期的“松货币”或近尾声。首先,近期经济表现平稳,通胀显韧性,不支持松货币。1季度经济表现平稳,出口不错(图5),另外,固定资产投资中的地产投资和其他投资(扣除地产、基建和制造业外的投资)超预期(图6),预计一季度经济增长或达6.8%,而CPI通胀三月份或高于2.5%。

其次,“资管新规”即将落地,对市场流动性仍将存在冲击。资管新规

要求“资管业务是金融机构的表外业务,不能保本保收益”,而目前保本理

财不降反升(图7),预计“资管新规”推出后,银行理财规模会出现下降。

表外负债规模收缩的同时,银行会加大表内存款如结构化存款的发行力度

(图8)。而结构化存款主要配置金融衍生工具,对债市总体的配置资金或

将相对下降,可能会推升利率水平。

在美联储加息后,央行在公开市场中对不同期限的逆回购利率和MLF利率加息5BP,这一方面表明了防止资本外流的意图,另一方面也表明了“量松价紧”的“稳货币”政策意图,加之3月下旬以来,持续净回笼,表明特殊因素过后,央行货币政策开始边际收紧,未来的政策组合向“紧信用、稳货币”转变。

总之,货币政策将向“紧信用,稳货币”转变,债市短暂窗口期或近尾声,短期内利率或边际上行,预计4-5月份10年期国债收益率的中枢相对于1-3月份而言或小幅上移,但突破前期高点的概率可能不大。

债市拐点或在二季度后。当资本利差上行时,投资股权比投资债券更可取,有利股市;当资本利差下行时(极端假设是当资本利差为负值时),投资者更愿意选择固定收益,有利债市。2012年之前,债市受经济基本面影响很大,而随后几年受流动性影响加大,但资本利差仍然跟债市有一定成程度的相关性(图9)。最近的经验显示资本利差或领先债市9个月到1年时间,目前来看,受成本上升影响,从2017年6月份开始,资本利差有向下的态势。据此判断,债市的拐点或在2018年二季度后。

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